利率市场化和我国宏观金融调控体制改革

南京大学经济学系 张磊

中国人民银行研究局 徐忠

　　摘要：利率市场化是我国金融体制下一步改革的中心环节。鉴于货币存量对经济运行的重要影响，如何选择合理的货币供给模式，形成逆周期货币供给机制，将成为决定利率市场化改革成败的关键。为了保证利率市场化改革的顺利进行，我国需要确立古典货币供给模式作为利率市场化改革目标，并构造适应利率市场化要求的宏观金融调控体制，进行包括公共财政、外汇体制和企业制度等在内的经济体制配套改革。

　　随着我国市场化改革的不断深入，以利率市场化为核心内容的金融体制改革变得日益重要。鉴于货币存量对经济运行的重要影响，如何选择合理的货币供给模式，形成逆周期货币供给机制，不仅是强化宏观金融调控的关键，而且在相当程度上决定着利率市场化改革的成败。本文将在研究货币供给模式理论和美国货币供给模式演变的基础上，运用现代金融理论和系统分析方法，探讨中国在深化利率市场化改革同时，强化宏观金融调控，促进经济稳定和经济增长的可行性。

　　一、合理的货币供给模式选择

　　所谓货币供给模式，通俗地讲，系指中央银行提供基础货币的程序和方式。货币供给模式对货币供给过程的特点具有决定性影响。大致说来，如果央行按照金融市场资金供求状况被动性调节基础货币供给量或利率水平，那么货币供给过程则多是内生性的，主要由市场主体的货币需求行为决定。相反如果央行预先确立均衡利率或货币存量的调控目标，主动调节货币供给，那么货币供给过程则多是外生性的，主要由央行货币政策决定。

　　自现代市场经济建立以来，在经济实践中主要存在两种货币供给模式。其一是古典货币供给模式，主要盛行于金本位制建立至20世纪30年代大危机爆发这段历史时期。古典货币供给模式主要包括如下具体内容：(1)在经济和金融体系正常运行的大部分经济发展时期，央行按照市场主体的货币需求被动性调整基础货币，从而实现内生性货币供给。如在金本位制条件下，央行借助金本位制自由铸造、自由兑换和自由输出入3大运行规则，由市场主体自发调节货币流通量，以稳定价格水平，并满足经济发展的货币需求。(2)在经济和金融体系发生根本性失衡的例外情况下，如发生严重的通货膨胀和经济危机等，央行则采取积极的货币政策，实现外生性货币供给，迅速恢复物价稳定和经济金融体系的平稳运行。

　　其二是现代货币供给模式，主要盛行于二次大战以后至20世纪70年代中期石油危机爆发这段历史时期。现代货币供给模式主要包括如下具体内容：央行选择合适的货币政策工具，调控基础货币量或贴现率等操作目标，进而影响均衡的货币存量或代表性市场利率水平等中间目标，最终实现经济稳定和经济增长的货币政策目的。很显然，现代货币供给模式具有外生性货币供给特点。

　　鉴于货币存量对经济运行的重要影响，选择古典货币供给模式，哪种更符合经济理性，有利于促进经济稳定和经济增长，关键取决于哪种模式相对有助于形成逆周期货币供给机制。我们认为古典货币供给模式总体说来在形成逆周期货币供给机制方面更胜一筹，其主要理由可概括如下：

　　首先，现代货币供给模式在预先确立央行均衡利率或货币存量调控目标方面，缺乏可操作性，因而无法有效实现逆周期货币供给。

　　以货币学派单一货币规则为例，虽然从理论上讲可以形成逆周期货币供给，不过根据古德哈特原理，货币流通规律一旦被发现就失去应用价值，那么如何确定合理的货币存量目标则非常困难。古德哈特原理的产生可能存在两种根源，其一，货币流通系统累积性误差足以造成货币存量预测完全失效。鉴于发现货币流通规律必须建立在货币存量规模长期统计分析基础上，当货币流通规律应用于政策实践时，货币流通整体行为可能已经发生根本性变化。这种依据过时规律进行的预测，质量很显然是无法保证的。其二，市场主体理性预期的影响可能造成货币流通速度发生剧烈波动，使得货币存量中间目标失去可操作性。假如央行采取单一货币规则，市场主体预期在经济扩张时，利率可能迅速趋于上升，投资者则在利率水平较低时，卖出债券，增加货币持有量；而在经济紧缩时，投资者则采取相反策略。这势必引起货币需求水平和货币流通速度剧烈波动，使得货币存量中间目标失去应用价值。由此可见，古德哈特原理证明了货币存量中间目标实际上是不可行的。

　　至于凯恩斯学派的利率调控目标，与单一货币规则相比，在可操作性方面并无实质性改进，利率目标同样摆脱不了类似古德哈特原理引发的决策困境，即关于均衡利率预测的累积性系统误差

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