摘要  存款准备金比率的上调有积极和消极两方面的影响。鉴于信贷增长的强劲和外汇占款持续增加，为降低货币供应量过快的增速，本文估计9—12月货币政策仍然趋向稳中偏紧，但其对债市的影响不再一味偏空。
　　央行上调法定准备金比率的政策是在今年信贷和货币供应量超速增长、人民市升值压力骤然增加的背景下，在信贷窗口指导、公开市场操作等货币政策操作手段难以有效发挥作用的情况下，不得不为的一剂力度温和的“猛药”。

　　一、上调法定准备金比率的积极和消极影响

　　法定准备金比率上调后发挥效力的途径有三：一是可以直接减少金融系统的超额准备金水平。据央行估计，当前1.6万亿元的存款准备金余额，约减少超额准备金1500亿元左右。笔者对此做进一步估计，据央行有关统计，7月末全部金融机构的人民币存款余额为195521亿元，扣除本次不实施该政策的农村和城市信用社部分共约22858亿元（估计数），实际受到本次政策影响的人民币存款余额约为172663亿元，上调一个百分点的法定准备金比率，则相应减少的超额准备金约1727亿元。由于9月份实施此政策是根据当月中旬的人民币存款余额来确定，假设8—9月存款月平均增长1％（今年3-7月月平均增长2％，考虑到7月份以来贷款增速下降导致存款增速放缓的因素），则最终减少的大约为1761亿元。

　　二是通过增加法定存款准备金规模，挤占信贷资金，降低信贷增长，同时化解外汇占款增加导致的基础货币增长的压力，从而达到减慢货币供应量增速的目的。根据目前2.6的信贷乘数，约减少信贷3900亿元；根据4.6的M2乘数，约减少广义货币供给6900亿元。

　　三是显示央行决心和政策意图，通过金融系统的心理预期和自动调节，促使目标最终达成。

　　但此项政策同时也存在着矛盾和抵消的因素：一是直接减少金融系统的流动性，同时提升市场利率的水平，增加金融系统的流动性风险。如要求公开市场操作投放流动性来予以缓解，则又会导致提高准备金比率的政策效力大打折扣。细究其源，超额准备金比率下降有促使货币乘数上升的作用，一定程度上抵消提高法定存款准备金比率促使货币乘数下降的效力。二是商业银行可以通过挤占超额准备金、出售所持有的债券或票据来满足上调法定准备金比率的政策要求，而不用减慢信贷扩张的速度。

　　二、货币政策的后续演化

　　综合考虑准备金政策、债券发行和兑付、公开市场操作以及国庆因素，估计9月份金融系统的资金将被抽离1500亿元。在分析宏观经济形势、存贷差变化、外汇占款增长、央行公开市场操作以及其他货币政策措施以后，笔者估计此“缺口”仍将会在年内存在。

　　一是宏观经济形势。宏观经济已经明显进入新一轮景气周期，9～12月和明年继续高增长已无疑义。8月份企业商品价格指数增幅扩大，其中消费价格同比首度出现正增长，估计8月CPI增速可达0.8％～1％，9～12月同比增速超过1％的可能性很大，尽管尚不会出现通货膨胀，但在目前这种势头很可能被延续的情况下，明年物价走势值得关注。

　　二是存贷差变化。信贷增长有实际经济的需求支持。由于各商业银行去年以来加强利润考核和信贷激励，信贷继续保持较快增长应是必然趋势。8月，人民币信贷在7月锐减到新增约1000亿元之后再度回升到约2800亿元的水平，说明信贷扩张的冲动比较强劲。因此，信贷扩张“偏快”的判断将继续为央行和其他政府部门所接受。此外，由于存款来源短期化、信贷中长期占比抬头趋势逐渐强化，商业银行的资产负债不匹配的风险也在逐步积聚。总之，控制商业银行信贷从而控制货币供应量的过快增长，防范金融系统性风险，防范今后可能出现的通货膨胀，仍将是央行和其他政府部门今后一段时期内的重要工作。从商业银行的实际情况来看，全年日均贷款能否稳步增加，关键在于贷款能否及早发放。这是造成今年上半年信贷快速增长一个重要原因，同时也自然会带来下半年贷款增幅的有所回落。据有关报道，最近建行行长在行内要求重新重视吸储的重要性。这应该是一个信号：预示着商业银行扩大信贷的冲动开始受到内部资源的制约，信贷增速继续慢下来应该是很有可能的，但能否达到下半年新增1万亿元的控制目标还很不确定，因此，货币供应量过快的增速能否如期回落到目标区位也很不确定。但不管怎样，9—12月期间信贷增速估计将比前期有所放慢，由于这些年存款增长一直处于相对稳定的态势，这样存贷差总体上要比前期有所扩大，对债市有一定的支持作用。

　　三是外汇占款增长和人民币升值压力。近日美国财长访华，正式要求人民币升值，与之相应的是美国两位参议员提出对中国出口美国的商品加收关税议案。这是美国两党为明年大选营造声势、拉拢选民所做的举措