环境的变化有可能导致中央银行在制定和实施货币政策方面的独立性受到削弱，明显的例证是，90年代后发达国家纷纷转向以维持目标通胀率为核心的货币政策，不同程度地削弱了中央银行确定货币政策目标的独立性，关于这一点前面已经述及。另一方面，即使中央银行能够保持货币政策的独立性，这种独立性与低通货膨胀之间是否存在必然的因果关系？大量研究表明，这种因果关系是不存在的。从金融市场的角度看，至少有两方面原因会导致货币政策实际效果偏离稳定价格的目标：（1）金融创新削弱了以 N1、M，为代表的总量性中介指标的可测性、可控性和相关性。（2）金融创新影响着公众和金融机构的资产选择行为，增加了货币需求的易变性，加重了货币政策时滞的不确定性。
　　四、开放经济条件下中央银行的独立性
　　如果把中央银行相对于政府和国内金融市场的独立性视为对内独立性的话，那么在开放经济条件下，必然涉及中央银行对外的独立性问题，所谓对外独立性是指中央银行不受外部冲击的干扰，独立制定和执行货币政策，实现既定的政策目标。
　　在金融全球化趋势日渐明显的今天，至少由于以下几方面原因，中央银行要想保持完全的对外独立性是不现实的。
　　第一，追求货币政策的对外独立性必然放弃另外一些目标，换言之，保持货币的对外独立也存在机会成本，如果被迫放弃的目标更为重要的话，维持货币政策的对外独立性就不是最优选择，在实践中就会付出很大的代价。
　　Krugman（1999）用“三元悖论”来解释政策目标之间存在的替代关系，即汇率稳定、货币政策独立、资本自由流动是三个不可能同时实现的目标，最多只能同时达成其中的两个，因此，存在三种政策组合：（1）维持货币政策的独立和汇率的稳定，严格管制资本流动。 （2）维持汇率稳定，允许资本自由流动，放弃货币政策的独立。（3）维持货币政策的独立，允许资本自由流动，允许汇率自由浮动。显然，要维持货币政策的独立性，必须放弃资本的自由流动，或者放弃汇率的稳定。严格管制资本流动，需要付出相当高的制度安排成本 （谢平，2002），允许汇率自由浮动也会给经济带来相当大的负面影响。“三元悖论”反映了当今国际经济体系的内在特征，其蕴涵的一个政策含义为：追求货币政策的独立性并非没有成本，也并非在任何情况下都是最优的选择。另外，从广义的独立性来看，中央银行无法同时实现上述三个目标，本身也反映了开放经济条件下中央银行在政策目标的选择和确定上要受到外部限制，不可能拥有完全的独立性。
　　第二，在货币替代的情况下，中央银行无法维持货币政策的绝对独立性。　　货币替代是指外币全部或部分替代本币发挥交易媒介、计价标准和价值储藏等货币职能，发生货币替代的原因可能是由于一国居民对本币的币值稳定失去信心，也可能是因为本币资产收益率低于外币资产收益率。货币替代现象古已有之，“格雷欣法则”描述的其实就是金本位制下劣币替代良币的规律。铸币为银行券所取代后，就出现了“格雷欣法则”的倒置，即良币驱逐劣币，这是因为，纸币的流通以发行者的信用为前提，信用好的纸币更易为人们普遍接受，而信用差的纸币必然被淘汰。
　　在货币替代的情况下，货币的可控性和货币政策的独立性会遭到削弱。“三元悖论”表明，维持货币政策的独立必然以牺牲另外的政策目标为代价，例如，必须放弃汇率稳定的目标，允许汇率自由浮动。换言之，在浮动汇率制的条件下，在允许资本自由流动的同时，可以保持货币政策的独立性。但是，如果考虑货币替代，即使完全的浮动汇率制也无助于中央银行维持其货币主权（Miles，1978）。　　Miles的模型分析了在货币自由兑换和浮动汇率制的条件下，两个国家之间发生货币替代时对货币政策独立性的影响。　　1.A国一次性增加货币供给，将导致该国利率水平下降，使持有A国货币的机会成本降低。于是，A国居民将增加本币的持有量。由于同样的原因，B国居民对A国货币的需求也会增加。这样，A国增加的货币供给将有一部分流人B国。　　2.A国持续性地增加货币供给，会使人们产生通胀预期，进而预期A国利率将会调高以遏制通胀。因此，持有A国货币的机会成本上升，于是，A国和B国居民都会增加对机会成本相对较低的B国货币的需求。这时，A国货币不再流人B国，增加的A国货币供给被A国价格水平的上升所吸收。相反，有可能出现B国货币向A国的流动。　　不论货币供给以上述哪种方式增加，都会由于货币替代而导致两国货币的跨境流动，使两国货币政策的独立性大大降低。对货币流出国而言，如果为了增加就业而实行扩张的货币政策，货币替代则会使增加的货币供给大量流出境外，从而使政策效果大打折扣。对外币流入国而言，货币替代引致的大量外币的涌人加大了货币控制的难度，降低了货币政策的有效性。可见，货币替代大大提高了各国货币政策的相关性。在货币替代的情况下，各国的货币政策或多或少

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