内容提要:本文在动态不确定性模型分析框架下，分析了金融自由化和金融深化对一国居民消费、资产选择和福利的影响。研究表明，两国金融市场完全性的差异会导致在金融自由化的经济环境中，金融市场完全性低的国家由于有更多的预防性储蓄而出现贸易盈余，相应金融市场完全性高的国家出现贸易赤字。同时，金融市场发展的差异也深刻影响两国居民资产组合的选择，促使金融市场完全性高的国家“做多股权，做空债权”，金融市场完全性低的国家“做空股权，做多债权”，并导致资本从金融市场完全性低的国家主要以购买债券的形式流向金融市场完全性高的国家。关键词:不完全金融市场海外资产组合国际贸易
　　一、引言自上个世纪90年代以来，金融市场发展、国际贸易以及海外资产结构出现以下几个特征:(一)金融市场完全性的国别差异一国金融深化和自由化的程度是反映一国金融市场完全性最重要的指标。随着经济全球化和金融全球化的推进，世界经济及金融自由化和深化的程度越来越大。Mendozaetal(2009)借鉴Abiadetal(2007)构造的金融自由化指标指出新兴市场国家和OECD国家自1973年以后金融市场完全性的程度不断提高，但是这两个经济体之间金融完全性的差异程度在过去的近30年似乎并没有太大的变化，发达国家金融市场的完全性30年来一直高于新兴市场国家(李俊青、韩其恒，2010)。
　　(二)国际贸易失衡自2000年以来，全球经济的一个典型特征就是全球的经济失衡，主要表现在以美国为代表的成熟市场国家巨额的经常项目赤字和以亚洲和石油输出国为代表的新兴市场国家的大量经常项目盈余。发达国家自上个世纪90年代以后逐步出现不断增长的贸易赤字，世界银行(2009)研究表明到2008年，发达国家经常项目赤字达4650亿美元(占世界GDP的1.1%)，为近几年的最高，其中主要的贸易赤字来自于美国。2006年美国的经常项目赤字总额升至近年最高，达7881亿美元(占该国GDP的6%)。尽管2008年受到金融危机的影响，经常项目赤字有所降低，但是也高达6733亿美元(占该国GDP的4.7%)。2008年新兴市场国家经常项目盈余占世界GDP的比例为3.8%，达7144亿美元。其中主要是以亚洲和石油输出国组织的贸易盈余为最多，2008年发展中的亚洲国家经常项目贸易盈余达2824亿美元(占该地区GDP的5.8%)，中东国家贸易盈余3416亿美元(占该地区GDP的18.8%)。其中中国2008年经常项目贸易盈余4261亿美元，占该年中国GDP的10%。312011年第2期(三)海外净资产结构的差异上世纪90年代以后，资本是从新兴市场国家向发达工业化国家流动，与此同时，发展中国家和发达国家在海外净资产的结构方面也存在很大的差异。其基本特征为，主要的债务国(如美国和英国)主要靠无风险的债券作为其外部融资的工具，并且这些工业化国家的外部资产债务组合主要表现为“做多股权，做空债权”(longequity，shortdebt);相反，很多新兴市场国家的外资资产债务组合主要表现为“做空股权，做多债务”(shortequity，longdebt)(Laneetal，2007)。新兴市场国家主要通过有风险的股权在海外大量融资，这些股权融资主要为两种形式，一是资产组合股权(portfolioequity)，二是外商直接投资(FDI)。而FDI是其中的主要成份，如2004年FDI融资占据了新兴市场国家外部股权融资的3/4，同时这些国家积累了大量的官方储备资产(Laneetal，2005)。例如，中国的对外投资是以低风险的债券为主，以风险资产投资为辅。表1表明中国自2004年以来，国际投资累计净头寸从2764亿美元增加到2009年末的18219亿美元。至2008年末中国对外的债务累计净投资高达2139亿美元，占当年GDP的6.5%。受金融危机影响，2009年中国对外累计债务净投资有所下降，但也高达1730亿美元，占当年GDP的3.92%。而在对外风险资产净投资方面，如股本净投资2009年末累计为－1202亿美元，FDI累计净投资为－7678亿美元，如果将股本投资和FDI视为风险投资的话，那么中国海外风险资产总值当年为－8880亿美元，占当年GDP的－20.10%。与此同时，美国海外净资产(NFA)的结构正好和中国相反，在其海外净资产结构中风险资产(股票和FDI)的数量从上世纪80年代以来就一直为正值，并有上涨的趋势，而海外债务净头寸一直是负数，并且从80年代中后期以来一直呈恶化的趋势，参见图1。Mendozaetal(2009)认为美国股票和FDI净值总和占美国GDP比值从2000年的－2%升至2007年的10%，而同时海外债务净头寸占GDP的比值降至2007年的－30%左右。表1中国国际投资头寸表(部分)单位:亿美元年度项目200420052006200720082009净头寸2764407764021188114938182191.对外直接投资净值(FDI)－3163－4070－5238－5877－7298－76782.证券投资920116726522846252524282.1股本证券净值－433－636－1050－1094－1291－1202风险资产净值总和(FDI+股本投资)－3596－4706－6288－6971－8589－8880风险资产净值占GDP比值－18.17－20.86－23.77－23.77－25.49－20.102.2债务证券净值7871，0372495247421391730债务证券净值占GDP的比值3.984.609.438.446.353.92数据来源:作者根据中国外管局网站和国家统计局提供的相关数据整理而成。本文针对上述世界经济的特征，在无限期不确定的分析框架下，重点分析一国金融市场的发展和货币政策对该国居民消费、投资结构、资本流动和国际贸易的影响，研究表明金融市场完全性的国别差异及金融自由化是造成上述三个典型化事实最为重要的原因。本文第一部分给出背景介绍;第二部分是相关的文献综述;第三部分建立主要分析模型;第四部分是数值模拟结果;第五部分给出结论。
　　二、文献综述随着世界经济失衡的不断加剧，针对金融市场对国际贸易的影响的研究也越来越多，形成了美32李俊青、韩其恒:不完全金融市场、海外资产结构与国际贸易图1美国的海外资产头寸结构的变化(GDP占比)资料来源:Lane，PhilipR.andMilesi-Ferretti，GianMaria，“AGlobalPerspectiveonExternalPositions”，NBERWorkingPaperNo.11589，2005。其中(资产组合股权+FDI)净值为FDI和资产组合股权资产总和减去FDI和资产组合股权的总负债额。债券组合净值为组合债券资产总额减去组合债券负债总额。国金融优势假说理论(Cooper，2001，2005;Dooley，2003，2004a，2004b，2004c;Gourinchas＆Rey，2005等)。这些研究认为，世界金融自由化正使美国从一个世界银行转变成一个世界风险投资者的角色。由于美国金融行业的发达，它们的控制风险能力、规避风险能力更高，这就为美国对外投资追求收益性创造了条件。美国更倾向于投资海外的风险资产，并且通过发行无风险债务为这些风险投资融资。但是上述研究绝大多数并没有从动态微观个体选择模型来分析相关问题，因而缺乏必要的微观基础。特别是没有从理论模型的角度分析金融差异如何影响个体行为和宏观国际贸易表现，且上述研究没有研究金融市场自由化和深化对一国居民资产组合结构的影响，无法剖析金融发展对国家资本流动结构的影响。真正从不完全金融市场入手进行相关问题的微观理论研究主要来自于Svensson(1988，1989)，他认为在不完全金融市场下，不同的货币政策对国际资产组合的影响最终决定了资本国际间的流动。但是该文是在两期框架下重点完成了货币政策对贸易赤字的影响分析，并没有详细解析金融市场的不完全性是如何对资本流动产生影响，本文主要借鉴了该文对货币政策的分类方法。此外Willen(2004)认为更加完全的金融市场减少了个体储蓄的动机，从而引起该国国际贸易赤字，但是该文是在两期下完成，且仅仅是理论上的分析。我们的研究则主要在无限期的分析框架下研究，并进行了数值模拟以观察不同因素对贸易赤字和资本流动的影响。从不完全金融市场入手进行相关研究的最重要两篇文献来自Caballeroetal(2008)和Mendozaetal(2009)。Caballeroetal(2008)等人认为，发展中国家过剩的储蓄以及国内低效的金融市场使其对美元资产的需求不断上升，美国良好的投资环境以及成熟的金融市场为国际资本提供了较高的风险补偿收益率，全球经济失衡是资产市场需求和供给实现均衡状态的体现。但该文是在确定性分析框架下完成的分析，而我们的研究框架是在不确定分析框架下完成的，不确定性是我们分析的关键，如果没有不确定性，即使各国的金融市场的发展是异质的，也不会出现贸易的不平衡。此外Caballeroetal(2008)的文章主要从资产的供给方面进行分析，而我们的分析主要是从资产的需求角度分析。Mendozaetal(2009)解释了在金融市场完全性不同的情况下，国际资本流动的特征，认为金融市场发达国家会在全球配置风险资产，而金融市场欠发达国家则主要通过向发达国家购买债券来输出资本，同时Mendozaetal(2009)分析了金融全球化对金融欠发达地区的福利影响。本文主要借鉴了该文有关金融市场在微观状态下不完全性的定量刻画方法。
　　Mendozaetal(2009)的文章并没有考虑宏观经济波动，这使得其无法考察货币政策对国际贸易的影响。而我们的研究加入了宏观经济波动这一因素，使得我们可以考虑发展中国家和发达国家在货币政策、汇率政策上的差异对居民消费、投资的影响。在货币政策方面，以中国为代表的发展中国家，普遍都在其货币政策中充分考虑其汇率政策，这些国家都采取不同程度的钉住美元的汇率政策。而以美国为代表的发达国家一直以维持其自身GDP稳定增长为货币政策的核心，没有将稳定汇率放在非常重要的位置。货币政策会非常深刻地影响国际贸易和各国的资产选择，其背后的根本原因在于不同的汇率政策需要不同的货币政策相配合，而不同的货币政策会使得相同的名义资产实际的收益情况差别很大。这些资产收益的差异以及各国规避风险能力的不同，将深刻改变人332011年第2期们对产品和资本品的选择，从而影响各国的贸易以及一国的海外资产结构。国内学者从微观角度研究的文献较少。李俊青(2008)讨论了一国金融市场完全性对该国贸易状况的影响，但该文是在两期一般均衡框架下进行的解析分析，并没有讨论在两国无限期一般均衡框架下的国际贸易状况，也没有分析在本文中讨论的货币政策等因素对个体行为的影响。韩其恒、李俊青(2010)研究了封闭经济下，不完全金融市场对个体消费和投资的影响，但没有涉及对开放经济的讨论。李俊青、韩其恒(2010)在不完全金融市场框架下分析了国际贸易失衡问题，但该文只是分析了国际贸易失衡，并没有考虑海外资产结构的形成问题，而本文的一个研究重点就是金融市场发展对海外资产结构的影响。此外，祝丹涛(2008)也定性讨论了金融体系的效率对全球贸易失衡的影响。王自锋等(2009)也讨论了中美金融市场差异以及经济增长率差异给两国贸易产生的影响，但该文主要是在Caballeroetal(2008)的框架下完成的分析。徐建炜和姚洋(2010)从金融－制造业比较优势角度分析了国际贸易失衡，该文主要是实证分析，并没有理论模型的分析，并且也没有涉及海外资产结构的问题。三、基本模型(一)基本环境考虑一个包含两个国家(CY=1，2)的经济，每一个国家的所有居民人数都被连续化为1。个体进行无限期期望效用函数的最优化决策，即E0Σ∞t=0βtUct，其中E0是基于初始信息的期望算子，ct为t期的消费，β是跨期折现因子。效用函数为CRRA效用函数(c1－σt－1)/(1－σ)，相对风险厌恶系数为σ，该函数为严格单调递增凹函数，并且Uct>0。每个国家的居民收入受到两种风险的影响，即宏观总体经济风险(aggregaterisk)和微观异质个体风险(idiosyncraticrisk)。宏观风险表明一个国家平均收入的变化情况，微观异质个体风险表明在某一种宏观总体经济状态下，个体所面对的收入风险和投资风险。
　　1.宏观风险。两个国家都各有好和差两个宏观经济状态，两种状态下国家收入分别为y=yg，yb。经济体中每个个体面对的宏观经济状态有4个，为gg，gb，bg，bb，用s1表示，其中gg表示两国均为经济好状态，gb表示第一国为经济好状态，第二国为经济差状态，其他以此类推。两国的宏观经济周期为EC=EC1，EC2，可知两国宏观经济状态保持不变的概率分别为1－2/EC1，1－2/EC2(李俊青、韩其恒，2009)，进而可以计算出两国各自的2×2宏观经济状态转移矩阵，本文模拟时使用EC1=EC2=10(李俊青、韩其恒，2010)。两国宏观经济状态的变化相互独立，遵循一阶马尔可夫过程，由当期宏观状态s1转移到下期宏观状态s1′的概率为g1(s1，s1′)，根据两国各自的2×2宏观经济状态转移矩阵，可以推导出4×4宏观状态转移矩阵g1。
　　2.个体风险。个体风险与宏观风险相互独立，每个国家的个体风险包括劳动收入风险与实物资本的投资收入风险，每种个体风险的状态有两个，为h，l，其中h与l分别为高收入状态和低收入状态，两国各有一半居民处于高收入状态与低收入状态，即g(h)=g(l)=0.5。所以每个个体面对的微观经济状态有4个，为hh，hl，lh，ll，用s2表示，其中hh表示劳动与投资均为高收入状态，hl表示劳动为高收入状态，而投资为低收入状态，其他以此类推。各国拥有一单位的不可再生的资本品，其生产函数为zCYt+1(kt)v，其中kt是资本品的数量，v是规模报酬系数。令w，z表示平均劳动收入与平均投资收入占国内收入的比重，Δ=ΔwΔz表示微观状态劳动收入与投资收入的波动幅度，那么第CY(CY=1，2)国个体在宏观状态s1，微观状态h，l下的劳动收入分别为wCY=yCYs1w1±Δw，投资收入分别为zCY=yCYs1z1±Δz，其中yCYs1表示第CY国在宏观状态s1下的国内收入。劳动收入遵循一阶马尔可夫过程，投资收入为独立同分布过程，由当期微观状态s2转移到下期宏34李俊青、韩其恒:不完全金融市场、海外资产结构与国际贸易观状态s2′的概率为g2(s2，s2′)，根据劳动收入与投资收入的2×2状态转移矩阵，可以得到4×4的微观状态转移矩阵g2。本文数据模拟，劳动收入(李俊青、韩其恒，2009)与投资收入的2×2微观状态转移矩阵分别为:0.95000.05000.05000.9500，0.50000.50000.50000.5000综合宏观状态数量和个体微观状态数量，个体面对的不确定性状态个数为16个，用s=s1×s2表示。由当期状态s=s1×s2转移到下期状态s′=s1′×s2′的概率为g(s，s′)=g1(s1，s1′)g2(s2，s2′)。
　　3.资产种类。两国各有三种资产:无风险债券、风险资本品和阿罗证券。一国居民可以在t期用本国货币购买本国的资本品，若在t期购买实物资本品的数量为kt，t+1期的回报为zt+1(kt)v;可以在t期用本国货币购买本国发行的债券，在t期购买1单位债券，在t+1期的回报为1单位本国货币;可以用本国货币购买依本国不同微观状态而发行的阿罗证券，如果t+1期的微观状态为s2′，那么在t期购买1单位t+1期微观状态为s2′的阿罗证券，则在t+1期的回报为1单位本国货币;一国居民还可以在t期用另一国货币购买另一国的实物资本品，若在t期购买资本品的数量为kt，t+1期的回报为zt+1(kt)v;可以在t期用另一国货币购买另一国发行的债券，在t期购买1单位债券，在t+1期的回报为1单位另一国货币。(二)个体最优化问题及其均衡条件以下给出第一国居民的无限期最优化问题，第二国居民的无限期最优化问题可以类似得到。给定两个国家在4个宏观状态的资本品价格pk和债券名义利率i，第一个国家居民在无限期的时间内，通过选择最优的两国商品的消费数量c11t，c12t，以最大化其无限期的效用:E0Σ∞t=0βtUc11t+c12t(1)居民的交易过程及其约束条件为，对于t=1，2，3，…，有:a1tp1t=M11t+etM12t=c11tp1t+etc12tp2t+k11tpk1t+etk12tpk2t+B11t1+i1t+etB12t1+i2t+Σs2′A1t(s2′)g(s2′)1+i1t+m11t+etm12t(2)a1t+1(s′)p1t+1=M11t+1+et+1M12t+1=m11t+et+1m12t+w1t+1p1t+1+k11tpk1t+1+z1t+1(k11t)vp1t+1+et+1k12tpk2t+1+et+1z2t+1(k12t)vp2t+1+B11t+et+1B12t+A1t(s2′)(3)a1t+1(s)－a1t+1(s0)≥(1－Φ1)(Y1t+1(s)－Y1t+1(s0))(4)Y1t+1(s)=w1t+1(s)+k11tpk1t+1(s)p1t+1(s)+z1t+1(s)(k11t)v+et+1k12tpk2t+1(s)p2t+1(s)+et+1z2t+1(s)(k12t)v;Y1t+1(s0)=w1t+1(s0)+k11tpk1t+1(s0)p1t+1(s0)+z1t+1(s0)(k11t)v+et+1k12tpk2t+1(s0)p2t+1(s0)+et+1z2t+1(s0)(k12t)vM11t≥c11tp1t+k11tpk1t+B11t1+i1t+Σsw′A1t(sw′)g(sw′)1+i1t(5)M12t≥c12tp2t+k12tpk2t+B12t1+i2t(6)a1t，c11t，c12t，k11t，k12t，M1t，M11t，M12t，m11t，m12t≥0(7)352011年第2期其中，(2)式表示t期期末的预算约束。第一国居民将t期的实际财富禀赋a1t兑换成数量为M11t和M12t的两国货币，用来购买两国商品的数量为c11t与c12t，两国资本品的数量为k11t与k12t，两国债券的数量为B11t与B12t，购买第一国在t+1期微观状态为s2′的阿罗证券的数量为A1t(s2′)，以及下期持有的两国货币数量为m11t与m12t。其中et是t期的名义汇率，即一单位第二国货币能够兑换的第一国货币的数量，假设购买力平价成立，p1t=etp2t，两国商品在t期的价格为p1t与p2t，资本品的价格为pk1t与pk2t，债券在t期的名义利率为i1t与i2t，价格为1/1+i1t与1/1+i2t，在任何宏观经济状态下，第一国债券与第一国阿罗证券之间的无套利条件要求阿罗证券的价格是g(s2′)/1+i1t，g(s2′)为个体处于微观状态s2′的概率，其值为0.25。
　　(3)式表示在t+1期初不确定状态s′出现时，第一国居民获得上期持有的两国货币m11t与m12t，劳动禀赋w1t+1，t期购买的两国资本品k11tpk1t+1与k12tpk2t+1，两国资本品所获的回报z1t+1(k11t)v与z2t+1(k12t)v，t期购买的两国债券所获的回报B11t与B12t，以及微观状态s2′出现时所获得的阿罗证券的回报A1t(s2′)，同时通过外汇市场根据t+1期的名义汇率et+1将这些资产兑换成两国货币M11t+1与M12t+1，用于在t+1期末购买所需要的两国商品及债券。(4)式表示第一国的金融市场不完全性对第一国居民平滑微观状态实际财富差距造成的影响。Φ1为第一国金融市场不完全性指标，该值越大表示市场完全程度越高，a1t+1(s)与a1t+1(s0)，Y1t+1(s)与Y1t+1(s0)分别表示第一国居民在t+1期状态s与最差状态s0时的实际财富数量，劳动与资本收入禀赋。(5)和(6)式分别表示两国的预付金约束。(7)式表示实际财富数量、两国商品消费量、第一国在t期的货币发行量M1t、兑换的两国货币数量以及持有的两国货币数量都为非负。(三)均衡时两国市场的出清条件两国个体在任一状态s，实际财富数量为a的不变二维财富分布密度函数为DCY(s，a)，对于t=1，2，3，…，以及任一个宏观状态，DCY(s，a)应当满足:(1)商品市场出清;(2)资本品市场出清;(3)债券市场清空;(4)阿罗证券市场清空;(5)满足代理人约束;(6)DCY(s，a)是一个不变的财富分布密度函数。(四)整个经济系统的静态均衡给定两个国家4种宏观状态下资产价格的8个初始值，以及两个国家在4个宏观状态下名义利率i1t与i2t的8个初始值，两国个体根据最优化方程(1)式，在约束条件(2)至(7)下，通过动态规划得到决策函数，效用函数以及各种状态下的不变二维分布函数;如果市场不能出清，则调整8个资产价格和8个名义利率，直到各种宏观状态下，两国商品市场、资本市场、阿罗证券市场和货币市场分别出清。①四、数据模拟本节研究模型的数值分析结果，进行相关的比较静态分析，重点分析在开放经济环境下，金融市场的完全性对个体消费、投资以及国家的贸易和海外资产结构的影响。
　　(一)相关参数的设定在下面的所有分析中，个体特征参数参照Mendozaetal(2009)，即β=0.925，σ=2.0。国家的生产函数中的规模报酬系数ν=0.75。在无宏观经济波动的开放经济环境中，宏观经济状态不变，国内收入为1.00，而在存在宏观经济波动的开放经济环境中，宏观经济好和宏观经济差状态下的国内收入分别为y=1.02，0.98。劳动收入占国内收入的比重为w珔=0.85，同时劳动收入的扰动Δw=0.6，劳动收入相同状态的持续概率为0.95，这种设置可以保证劳动的对数收入的自相关系数36李俊青、韩其恒:不完全金融市场、海外资产结构与国际贸易①由于篇幅限制，无法将整个经济系统的静态均衡的求解步骤给出，感兴趣的读者可向作者索取。为0.9，劳动收入的标准差为0.3，这比较符合Storeslettenetal(2004)的研究结论。
　　投资收入占国内收入的比重为珋z=0.15，同时资本收入的扰动Δz=2.5。这意味着在国内收入为1.00时，生产性资产的回报在－6%到14%之间。同时我们设定跨国之间生产性资产的回报没有相关性，这为开放经济中，跨国之间的分散风险提供了可能。我们重点分两种经济环境进行讨论:(1)无宏观经济波动的开放经济环境;(2)存在宏观经济波动的经济环境。在开放经济情况下，我们使用的是两国模型，第一国参数参考使用成熟市场国家(如美国)的参数，第二国的参数参考使用发展中国家(如中国)的参数。为了更好地考察金融市场完全性对个体行为的影响，我们将两国的个体的财富分布设定成相同的净财富分布密度函数。(二)无宏观经济波动的开放经济环境在这种经济环境中，个体面临的只是个体风险，即个体的劳动风险和投资风险，在宏观上一国没有宏观收入风险，即宏观上，所有个体的平均收入不会发生变化。我们重点考察两国金融市场差异对以下几个方面的影响，我们分两种经济环境进行讨论:第一种情况，第一和第二国的资本完全性分别为Φ1=0.35，Φ2=0;第二种情况，第一和第二国的资本完全性分别为Φ1=0.5，Φ2=0。1.金融市场完全性对债券利率和风险资产回报率的影响开放经济中，由于两国的资本可以自由流动，所以两国的债券利率是相同的，并且此时的债券回报率应该介于封闭经济情况下两国债券的回报率之间。如在开放经济的第一种情况，第一国金融市场的不完全性为0.35，第二国金融市场不完全性为0，所以开放经济下的债券利率4.25%(参见表2)，应该位于相应封闭经济下Φ=0时的债券回报3%和Φ=0.35时的债券回报5.5%之间①。开放经济的第二种情况，债券的表现也是这个结果。产生这种结果的机制在于，当封闭经济中第一国的Φ值大于第二国的Φ值时，第二国由于有较高的预防性储蓄，其债券利率要低于第一国的债券利率，当金融自由化后，两国处于开放经济状况下，第二国将购买第一国的债券，这就促使第一国的债券利率降低，第二国债券利率升高，最终两国的债券利率将均衡到相等的数值，均衡利率将处于初始两国利率之间。第一国和第二国的风险资产也表现出随着两国Φ值差距的增加，各自的风险资产的期望回报率也增加的规律，例如第一国风险资产的期望回报率从5.06%增加到5.48%，第二国风险资产的期望回报率从5.52%增加到5.97%(参见表2)。产生这种现象背后的机制在于，当保持第二国Φ值不变的情况下，将第一国的Φ值从0.35增加到0.5时，第一国消费的波动性会减少，这减少了第一国个体购买两种风险资产对冲消费的动机，降低了风险资产的价格，提高了风险资产的期望收益率。表2开放经济中金融市场完全性对债券和风险资产期望回报率的影响第一种情况:Φ1=0.35;Φ2=0第二种情况:Φ1=0.5;Φ2=0债券的期望回报率(%)4.254.60第一国风险资产价格2.96472.7391第一国风险资产的期望回报率(%)5.065.48第一国风险资产的风险溢价(%)0.810.88第二国风险资产价格2.71762.5109第二国风险资产的期望回报率(%)5.525.97第二国风险资产的风险溢价(%)1.271.372.金融市场完全性对居民消费和国际贸易的影响在开放经济中，金融市场越完全的国家消费也越多，即出现更多的贸易赤字，如在开放经济第372011年第2期①由于篇幅限制，本文没有给出封闭经济的完整的模拟结果，感兴趣的读者可向作者索取。以下同。一种情况中，第一国的消费1.0581大于第二国的消费0.9419(参见表3)。因为两国的产出都是1，所以第一国出现贸易赤字，第二国相应出现贸易盈余。并且随着两国Φ值差距的拉大(如在第二种开放经济情况)，两国消费的差距也在拉大，第一国出现更多的贸易赤字，第二国出现更多的贸易盈余(参见表3)。出现上述现象的机制在于，当两国金融市场完全性不一样的时候，Φ值越大的国家预防性储蓄越小，这就增加该国消费的数量，促使该国出现贸易赤字，同时两国Φ值差距越大，金融市场越完全的国家更容易出现贸易赤字，金融市场越不完全的国家更容易出现贸易盈余。3.金融市场完全性对居民福利的影响由于Φ值越大的国家消费更多的产品，并且该国个体面对的消费波动较小，这对于风险厌恶的CRRA个体，其福利水平相对于金融市场差的国家居民会更高些。并且随着两国金融市场完全性的差异越大，个体的平均福利的差距会越大，参见表3中有关平均效用的数据比较。当一个国家从封闭经济转变到开放经济，对于金融市场完全性比较高的第一国而言，其在开放经济中面对的借款利率会更低，这使得通过债券为其购买风险资产和消费的融资成本降低，因此该国的福利相对于封闭时的福利会增加，如在第一种开放经济下，第一国的效用水平为－1.4080，高于第一国在同样Φ值封闭经济下的效用水平－2.3217。对于金融市场完全性比较低的国家而言，由于当该国经济变成开放经济的时候，第二国会成为债券净买国，而开放经济的均衡利率高于该国封闭时的利率，所以开放经济也会增加债券净买国的福利水平，例如在第一种开放经济下，第二国的效用水平为－4.5，高于第二国在同样Φ值封闭经济下的效用水平－5.3689。所以两国同各自国家的封闭经济相比，两国的福利都随着金融市场的开放而有所增加。并且在这种开放经济中，当第二国的Φ值不变时，增加第一国的Φ值会使得两国居民的福利都增加。例如当经济环境从第一种情况转变到第二种情况后，第一国居民的福利从－1.4080增加到－1.0829，同时，第二国居民的福利也从－4.5000增加到－4.1920。所以在资本自由流动的开放环境下，一国金融市场完全性增加给居民带来的福利增加会外溢到金融市场完全性没有变化的另一个国家的居民。
　　4.金融市场完全性对两国居民资产组合的影响金融市场完全性对居民风险资产、债券和加总的海外资产总值的影响具有以下特征:(1)第一国购买两种资产的数量都比第二国购买两种风险资产的数量多。在开放经济下，由于第一国相对于第二国有更好的分散风险的能力，所以第一国相对于第二国更愿意购买风险资产，这一点可以从图2中两国居民对风险资产的购买决策中看出。例如，在开放经济第二种情况下，第一国的高劳动收入居民在任何财富状况下购买第一国和第二国风险资产的数量都高于第二国高劳动收入居民对两国风险资产的购买量，参见图2的a图和b图。低劳动收入居民对风险资产的购买也有相同的情况，参见图2的c图和d图。所以平均来看，第一国在开放经济第一种情况购买的两种风险资产的数量(分别是0.5065和0.5192)都高于第二国购买的数量(分别是0.4935和0.4808)，参见表3。由于第一国风险资产禀赋是1，所以第一国是风险资产的净购买国，净购买量为0.0257。第二国购买风险资产的情况正好相反，由于第二国Φ值相对较低，这导致第二国分散风险的能力较弱，所以第二国会购买较少的风险资产，在开放经济第一种情况下，第二国购买的风险资产分别为0.4935和0.4808，第二国购买两种风险资产的总和小于其风险资产的禀赋1，所以第二国是风险资产的净卖出国，风险资产的净购买量为－0.0257(参见表3)。
　　在对两种风险资产的购买结构方面，第一国更偏好第二国的高风险资产，第二国更偏好第一国相对风险小一些的风险资产。由于第二国的Φ值较小，所以第二国风险资产比第一国风险资产风险更大一些，这就使得愿意承担风险的第一国居民更愿意在两种风险资产中购买第二国的风险资产。例如在开放经济第一38李俊青、韩其恒:不完全金融市场、海外资产结构与国际贸易种情况下，第一国对第二国风险资产的平均购买量为0.5192，大于其对第一国风险资产的平均购买量0.5056(参见表3)。第二国居民对两个风险资产购买的结构正好相反，其更愿意购买风险较低的资产，这使得其购买风险较低的第一国资产的数量(0.4935)大于风险较高的第二国资产数量(0.4808)。
　　(2)第一国通过卖空债券来为风险资产融资，而第二国则会购买无风险债券。在无风险资产的购买方面，第一国的高劳动收入居民在任何财富状况下购买债券的数量都低于第二国高劳动收入居民对债券的购买量，参见图2中的e图。低劳动收入居民对无风险资产的购买也有相同的情况，参见图2的f图。即总体而言，第一国在所有资产中更偏好风险资产，第二国在所有资产中更偏好无风险资产。因为第一国对风险资产的净购买量为正数，所以第一国必须通过卖空债券为其购买的风险资产融资，例如在第一种开放经济下，第一国购买债券的平均数量为－0.1368。相应地，第二国是无风险资产的净购买国，并且随着两个金融市场完全性的差异越大，第一国卖空债券的数量会增加，例如在开放经济第二种情况下第一国卖空债券的数量为0.1561，大于开放经济第一种情况下该国卖空债券的数量0.1368(参见表3)。
　　(3)第一国的海外资产净值(NFA)是负数，而第二国的海外资产净值是正数。尽管第二国对风险资产的净购买量为负数，但是其对无风险资产的净购买量为正数，并且第二国买入债券的数量0.1368远远大于其卖空的两种风险资产的数量，这使得总体而言，第二国海外资产净值还是正数，在开放经济第一种情况下为0.1834。并且第二国的NFA占该国财富的比例随着两国资本完全性的差异的增加也会增加，例如，在开放经济第二种情况下，第二国的NFA占该国财富的比例为4.8634%，大于该国在第一种情况下NFA占该国财富的比例4.7745%(这是由于随着两国Φ值的增加，第二国买入更多的债券造成的)。这就意味着第二种情况比第一种情况更能使第二国出现贸易盈余，第二国的贸易盈余从0.0581增加到0.0597。第一国的贸易状况正好相反，第一国出现贸易赤字，并且这种赤字随着两国Φ值差距的拉大而增加。第一国的海外资产结构和净值表现的正好相反(参见表3)。表3开放经济中金融市场完全性对个体投资和消费的影响第一种情况:Φ1=0.35;Φ2=0第二种情况:Φ1=0.5;Φ2=0第一国第二国差值第一国第二国差值平均财富3.84123.841203.62503.62500平均消费1.05810.94190.11621.05970.94030.1194贸易盈余－0.05810.0581#－0.05970.0597#平均效用－1.4080－4.50003.092－1.0829－4.19203.1091购买第一国风险资产的平均数量0.50650.49350.0130.51110.48890.0222购买第二国风险资产的平均数量0.51920.48080.03840.52260.47740.0452风险资产净购买量(数量)0.0257－0.02570.05140.0337－0.03370.0674债券平均购买量(数量)－0.13680.1368#－0.15610.1561#海外资产净值(NFA)－0.18340.1834#－0.17630.1763#海外资产净值占平均财富的比例(%)－4.7745%4.7745%#－4.8634%4.8634%#(三)存在宏观总体风险的开放经济环境下面我们在上文的基础上再加入宏观经济的波动，即一国平均的劳动收入也会随着宏观经济形势的好坏而发生波动，并且两个国家采取不同的货币政策。由于中国在较长一段时间内的货币政策使得中国的汇率钉住美元，而美国更加关注本国货币总量的稳定性，故我们采取的两国的货币政策组合是:第一国采用稳定名义GDP的政策，第二国采用单边钉住的货币政策。我们重点讨论这种货币政策组合对两国个体消费、资产选择、资产结构及贸易赤字的影响。此外，我们将两国的392011年第2期图2开放经济第二种情况下(Φ1=0.50，Φ2=0.0)，两国居民对风险资产和债券的购买决策函数(开放经济第一种情况也有类似的图形)注:a图为两国高劳动收入居民对第一国风险资产的购买决策;b图为两国高劳动收入居民对第二国风险资产的购买决策;c图为两国低劳动收入居民对第一国风险资产的购买决策;d图为两国低劳动收入居民对第一国风险资产的购买决策;e图为两国高劳动收入居民对债券的购买决策;f图为两国低劳动收入居民对债券的购买决策。Ф值分别设定为0.5和0.0。尽管加入了宏观风险，并且将两国的货币政策设定成最接近现实的情况，但是我们发现，这并没有改变先前假定没有宏观经济波动开放经济环境下获得的主要结论，第一国和第二国居民消费、投资和福利表现分别参见表4和表5。例如，在这种经济环境下，第一国仍然出现贸易赤字，总体是资本净流入国，该国的资产组合是卖空债券，买入风险资产，并且卖空债券的数量大于买入风险资产的数量，海外净资产(NFA)是负值。
　　同时，第二国出现相反的情况，即第二国家出现贸易盈余，总体是资本净流出国，该国的资产组合是买入债券，卖空风险资产，并且买入债券的数量大于卖空风险资产的数量，海外净资产(NFA)是正值。同时，宏观经济风险和货币政策并没有显著改变两国居民对风险资产和债券的购买决策。由于篇幅限制，本文没有给出此时风险资产和债券购买决策函数图示。40李俊青、韩其恒:不完全金融市场、海外资产结构与国际贸易但是，我们发现当两国采取本文中的货币政策组合时，虽然第一国居民福利(四种宏观状态下效用的平均值为－1.087，参见表4)相对于没有这种货币政策组合下第一国的福利(－1.0829，参见表3)增加的并不明显，然而第二国居民福利(四种宏观状态下效用的平均值为－
　　3.1844，参见表5)相对于没有这种货币政策组合下第二国的福利(－4.1920，参见表3)却有较大幅度的增加。出现这种结果的原因在于，由于第二国采取钉住第一国的汇率政策，在第一国采取钉住本国名义GDP的情况下，债券的实际收益率随着第一国宏观实际产出的变动而变动(李俊青、韩其恒，2010)，这就使得第二国的居民可以利用债券对冲本国的收入变动。这种效果相当于增加了第二国金融市场完全的程度，减少了第二国居民消费的波动，从而增加了第二国居民的福利。由于债券的实际收益和第一国的实际产出变动是完全相关的，第一国的居民无法通过买卖债券对冲本国产出的变动，以致第一国居民的福利并没有显著提高。所以，第二国采取单边钉住的汇率政策可以较大幅度地增加本国居民的福利，同时这种福利的增加也会外溢到第一国居民身上。这种货币政策组合也影响了两国的贸易状况。
　　由于此时第二国通过买卖债券减少了消费的波动，这使得该国居民对预防性储蓄的需求减少，居民会增加消费，从而使得该国的贸易盈余有所减少(相应第一国的贸易赤字也有所减少)，例如，第二国的(平均)贸易盈余在其采取单边钉住时为0.0478(参见表5)，小于该国没有采取该货币政策时的贸易盈余0.0597(参见表3)。表4宏观经济波动及货币政策对第一国居民消费、资产组合及福利的影响第一国(Φ1=0.5;Φ2=0)gggbbgbb平均平均财富3.7933.78993.83493.83133.8123平均消费1.04751.04921.04641.04811.0478贸易盈余－0.0475－0.0492－0.0464－0.0481－0.0478平均效用－0.9504－0.988－1.0506－1.087－1.087对第一国风险资产的平均购买量0.50550.50440.50520.50560.5052对第二国风险资产的平均购买量0.52160.52080.51850.51880.5199风险资产净购买量(数量)0.02710.02520.02370.02440.0251债券平均购买量(数量)－0.1296－0.1258－0.1181－0.122－0.122NFA总量(数量)－0.1025－0.1006－0.0944－0.0976－0.0969表5宏观经济波动及货币政策对第二国居民消费、资产组合及福利的影响第二国(Φ1=0.5;Φ2=0)gggbbgbb平均平均财富3.7933.78993.83493.83133.8123平均消费0.95250.95080.95360.95190.9522贸易盈余0.04750.04920.04640.04810.0478平均效用－3.0974－3.1902－3.1789－3.2714－3.1844对第一国风险资产的平均购买量0.49450.49560.49480.49440.4948对第二国风险资产的平均购买量0.47840.47920.48150.48120.4800风险资产净购买量(数量)－0.0271－0.0252－0.0237－0.0244－0.0251债券平均购买量(数量)0.12960.12580.11810.1220.1220NFA总量(数量)0.10250.10060.09440.09760.0969五、结论通过动态开放经济模型，本文重点研究了金融市场完全性在封闭经济和开放经济环境下对债券和风险资产回报率的影响，并同时研究了金融市场完全性对个体消费、投资结构和福利的影响。412011年第2期研究表明在开放经济中，金融市场越完全的国家具有较少的预防性储蓄，这促进了该国居民的消费，使得该国更容易出现贸易赤字，相应金融市场越不完全的国家更容易出现贸易盈余，并且两国金融市场的差距越大，两国的贸易越不平衡，金融市场越不完全，个体会明显增加其预防性储蓄，使得资金从金融市场不发达的国家主要以购买债券的形式流向了金融市场发达的国家，结果金融市场发达的国家出现贸易赤字，而金融市场不发达的国家出现贸易盈余。
　　并且由于不完全的金融市场使得该国个体的消费波动增加，显著降低了该国个体的福利。所以，从长期而言，改善市场贸易不平衡的主要途径是减少世界各国金融市场发展之间的差距，尤其在金融市场欠发达地区，发展金融市场的深度，提高居民平滑各状态之间消费的能力，不仅对世界长期的贸易平衡有好处，也能降低各国个体的消费波动，增加个体的福利。有些经济学家认为中国的钉住汇率的政策会对世界贸易的不平衡造成一定的影响，这种观点有一定的道理，但这一因素并不是影响世界贸易不平衡的主要因素，它的影响很有限，减少世界贸易不平衡的根本出路还在于减少发展中国家和发达国家之间金融市场发展程度的差异。在开放经济中，两国金融市场完全性的差异也深刻影响了两国居民的资产结构。研究表明，金融市场越完全的国家，居民更愿意购买风险资产，金融市场越不完全的国家越愿意购买无风险资产，即总体上金融市场发达的国家表现为“做多股权，做空债权”，而金融市场不发达的国家表现为“做空股权，做多债权”。并且这种趋势会随着两国金融市场完全性的差异越大，表现得更加明显。研究还表明一国采取单边钉住的汇率政策，会增加该国居民对冲风险的金融产品种类，减少该国居民的消费波动，大大增加居民福利和减少该国的贸易盈余数量，从效果来看，等同于增加了该国金融市场的完全性。上述研究能够较好地说明当前中美之间的金融市场差异对两国居民资产选择和消费造成的影响。由于中美金融市场完全性的差异，在金融自由化的背景下，美国凭借其在全球配置风险资产的强大能力，使得其成为风险资产的净购买国，世界的“风险投资商”，而中国金融市场发展不太成熟，中国在全球配置风险资产的能力较弱，中国更愿意购买无风险资产，这使得中国成为一个无风险资产的净购买国。并且中国购买无风险资产的金额要大于美国购买风险资产的金额，这使得资本从中国流向美国，中国的NFA总体为正数，而美国的NFA总体表现为负数。由于风险资产具有较高的期望回报率，这就支撑了美国较高的消费率，使其成为贸易赤字国，相应地中国成为贸易盈余国。同时，中国采取钉住美元的汇率政策，可以较为显著地增加中国居民的福利水平，同时减少中国的贸易盈余。
　　所以，当前中美之间的贸易不平衡和资本流动的核心并不是诸如两国货币政策差异、汇率制度安排等因素，根本在于自上个世纪70年代以后伴随经济自由化而来的金融自由化以及世界金融市场发展的不平衡。
　　
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