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浅析机构投资者在改进公司治理结构中的作用(上)提供各类毕业论文! |
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作者：我爱论文 文章来源：网络 点击数： 更新时间：2006-9-19 23:25:01  |
）和管理理事会（理事会，相当于美、日的高级管理部门或执行委员会）。监事会成员不能充当董事会成员，不得参与公司的实际管理。在德国，最大的股东是公司、创业家族、银行等，所有权集中程度比较高。德国的银行是全能银行，可以持有工商企业的股票。银行控制方式是通过控制股票投票权和向董事会派出代表。德国公司治理的另一特色是强调职工参与，在监事会中，根据企业规模和职工人数的多少，职工代表可占到1／3到1／2的席位。
3．伯仲之间
外部控制模式和内部控制模式孰优孰劣一直是人们争论的焦点。
80年代末90年代初,由一个私立的竞争调查委员会和哈佛商学院共同承担了关于机构投资者的研究课题,在这个由25位学者参加的18个专题研究报告[xiii]中,Michael Porter指出,美国的制度是”流动的资本”(Fluid Capital),它的特征是由短暂的所有者—机构投资者所造成的，他们被动投资、用脚投票、并不参与公司治理。相比之下，日本和德国存在着“奉献资本”（dedicated capital），永久性投资者所追求的是他们长期投资的需要。他们在投资期内对与公司拥有关系更感兴趣，而对单个交易不感兴趣。因而人们普遍认为内部模式比外部模式更有效率。
然而20世纪90年代以来，发端于英美国家、以机构投资者为主力的公司治理运动蓬勃兴起。随着企业国际竞争的加剧和信息技术产业的崛起，内部控制模式的弊端日益显露。由于必须协调许多利益相关者的利益，内部控制型公司实际上很难制定长期目标，从而导致公司片面追求规模的增长，而忽略了盈利能力的下降和竞争力的衰弱。亚洲金融危机爆发后，内部控制模式的缺点得到了进一步的反思。在日本、韩国等亚洲国家，大公司以相互紧密持股的综合性产业集团的形式存在，家族利益、政府和银行在公司治理中扮演着重要角色。在这种治理结构中，政府支持特定产业部门的扩张，银行则将信贷指向目标产业，而不是对企业加强财务约束，从而导致生产能力大量过剩、企业过度负债和资本利用效率的低下。
一家在全球范围内进行董事和经理猎头业务的公司——Russell Reynolds Associates 1999年5月发表的一份调查报告（1999年机构投资者国际调查）显示，57%的德国投资者和84%的日本投资者认为英美模式的公司治理系统适合于运用在他们国家。调查表明，上市公司董事会的实际运作质量在投资者的投资决策中起重要作用。一半多的日本（54%）和美国（51%）机构投资者，略低于一半的德国（43%）和英国（38%）投资者表示，在他们作出投资决策时一家公司的公司治理做法是一项极为重要的因素。多数美国（67%）、德国（55%）机构投资者和相当多的英国（44%）、日本（40%）投资者说，他们曾因为一些公司不遵守良好的公司治理做法准则而不予投资或减少持股数。董事会绩效评判是一个关键的投资者关注点。多数日本（81%）、美国（52%）机构投资者和相当多德国（41%）、英国（38%）投资者认为，不能得到足够的信息去充分评估董事会绩效。这些投资者要求得到更多有关董事会活动和政策，董事会成员的资质、薪酬和潜在利益冲突等信息。各国都有多数投资者相信，从事公司治理实际做法评价的专业信用评级机构对于他们评估上市公司信用非常重要（德国81%、日本84%、英国53%、美国72%）。[xiv]
在上述背景下，以市场为导向的英美外部治理模式逐渐成为各国学习的样板。经济学家和企业家们普遍认为，英美以股东利益为基础，以盈利为导向，重视资本市场作用的模式更适应当今全球经济环境的变革和信息技术产业的发展。
（二） “绝对的善”？――理论上的质疑与肯定
早在20世纪60年代，美国证券市场机构化（Itutionalization）的现象已十分明显，机构投资者的金融资产总值是英国机构投资者金融资产总值的6倍、法国和德国的10倍，日本的4倍；美国机构投资者占美英德法日五国机构投资者金融资产总值的62%。[xv]对于这种现象是否有利于证券市场公众有不同的看法。在美国，有人宣称机构投资者是“有毒之物”，[xvi]这促使SEC对机构投资者展开了广泛的调查，于1971年3月10日向国会正式提出这份耗费了数百万美元的报告，Institutional Investor Study Report of the Securities and Exchange Commission，这份报告对机构投资者的批评十分温和,但是却引起了对机构投资者作用的广泛讨论。
1．认为机构投资者不能很好得发挥作用的理由有以下三个
（1）流动性与行为短期性
早在1932年，Adolf Berle和Gardiner Means通过研究发现，1929年末的大型公司股票所有权的分散十分显著，他们创建了有名的Berle－Means模型，用来说明分散的股东对公司的现行经营方式不满意时，往往通过出卖股票来向公司的现行经营管理人员传达他们的态度，因为用脚投票比发言和争辩更便宜。[xvii]
证券市场的高度发达使股票买卖比以往任何时候都要方便、快捷，这大大提高了股票的周转率，诱导了机构投资者的短期化行为。当机构投资者持有众多上市公司的股票而持股又十分分散，且作为一个整体在上市公司中仍然处于小股东地位时，它们往往采取一种被动的、“用脚投票”的投资策略。即当上市公司因经营不善股价在一段时间内大幅下跌时，由于机构投资者不能影响上市公司的决策，如，不能推举它们认为合适的人员进入该上市公司的经营领导层，它们往往被动地通过在二级市场出售股票，一走了之。
Coffee教授论证机构投资者监控不是一个“绝对的善”[xviii]，因为，机构投资者是金融市场导向的，如果由他控制基础公司的议程，必会牺牲公司的长期利益；机构投资对风险的倾向高于社会的承受力；机构投资者本身由自己的政治议程或“主人”，他不用向基础公司的股东负责。
在这种前提下，将流动性与控制权结合在一起会造成严重的危险。
机构投资者不能预期从监控中取得即时利益，选择使用监控权的机构投资者可能要在一个长时期内持有市价比实际价值低的股份。问题的关键是他本身的表现是以更短的周期来衡量。所以，“可以遇见面对强大竞争压力的，或当时的表现已经低于保留职位所需要的表现标准的基金经理会不愿意进行表决争夺战或其它行动，除非可预见该行动会很可能对基础公司的股价在短期内有积极的影响。”[xix]
（2）高层管理人员的敌意
管理层对机构投资者的评价不高，一个经验研究报告发现虽然调查中的基金经理的37％认为基金是长线投资者，只有11%的公司董事认同。18％的基金经理认为其任董事会改善业绩，只有7％的公司董事认同。[xx]
的确，监控可能引起高层管理人员的敌意，所以基金经理冒一个风险，他会被管理层拒诸门外，得不到管理层向“友善”的证券分析员及机构提供的“软资料”。从事其它业务的机构投资者如果有这个名声，则将失去公司业务。有人建议通过强制保密表决来保护机构投资者免受基础公司的报复。[xxi]但是有人同时指出保密表决也会成为对机构投资者的客户的盾牌，减低他的问责性。[xxii]
（3）分散性与实际监控的困难
现代证券市场和证券投资理论的发展使分散投资成为证券投资的主导策略。与过去持有少数几家公司的股票不同，现代机构投资者持有的股票数量达到上千、甚至上万种，机构投资者整体拥有大多数的股权证券，但所有权并不集中。Coffee教授印证数据显示截至1900年12月31日，最大规模的5家机构投资者一共拥有最大规模的25家美国公司10。58％，可独立控制的表决权为7。55％。这意味着如果机构投资者要影响某一公司，必须由数家机构投资者联合行动，而这些大规模的联盟根本不能运作：“由二十多个不同的机构组成的联盟存在着内在的负累及不稳定因素。如果这样的联盟试图就每一决定和决定过程中每一阶段采取一致立场，这就需要代表机构投资者的基金经理以及其客户之间、基金经理之间、机构与其试图影响的公司之间进行磋商。任何提出的问题、建议的和解、在任何这个过程中察觉到的弦外之音都要通过整个网络进行讨论。对个别基金经理来说，这个过程好像是没完没了的，而这一个人可能同时监控100多家以上的基础公司。”[xxiii]外部的基金经理通常以百分比的收费基础获取报酬。任何对监控所花的费用都会减少基金经理的净收入。这就是共同基金经理拒绝在公司治理问题上担任积极角色的理由。[xxiv]
因为上述原因，在相当长的一段时间里，大部分学者对机构投资者可以在改进公司治理结构中可以发挥积极作用持否定态度。基金经理首屈一指的权威学者Garsten 指出，Black建议机构投资作者担任的角色是毫无意义的。结构性改革不能保证更高的股东收益，而且独立董事没有有效得制裁高层管理人员。Barnard论证由最积极活跃的公共退休基金――加利福尼亚公务员退休基金――所倡议的一个主要结构性改革，即股东顾问委员会，是不必要的。[xxv]
2．认为机构投资者能很好得发挥作用的理由有以下四个
（1）机构投资者相对于个人投资者的优势
机构投资和个人投资从一般意义上看，存在明显的资金实力上的差别，而由此派生的其它差别则具有重要的经济意义。由弱效市场向半强式市场和强式市场的转变过程中，资金及其所代表的可支配财力是“博傻”操作的重要资源，甚至是市场价格决定和财富凝聚的基础、价值与价格偏离的驱动力。[xxvi]
第一、机构投资者作为人格化的个人，具有个人投资者所无法企及的资金集合体的优势，超越个人投资者形成1＋1>2的效应。在由劳动优势向资金优势进而向人才优势转变的次序之中，机构投资者的资金优势可以将众多的人力资源汇聚其下。
第二、在信息的收集、占有、处理及反馈上，机构投资者处于相对优势。由于现行的市场信息成本的存在及信息的不对称，机构投资者的网络优势在对信息的“去粗取精，去芜存真”过程中形成相应的效率。同时，机构投资者之间具有相对影响力，甚至可以进行引导，这一点即体现在政策的制订和修正程序、资源使用和申请过程以及投资对象的信息披露之中。
第三、从运作模式上看，完整而系统的组织形式为机构投资者的决策科学化提供保证。机构投资者多为作为法人实体，必须遵从一定的法律设立、变更、激励及终止方面的有关条款。从外部看，机构投资者受到行业主管部门、国家监管部门和行业自律协会的监督和管理；而从内部看，则有董事会、监事会和股东会等组织形式，在此之下，风险控制和投资决策有一套严格的程序。所以，相对于个人投资者来说，机构投资者存在更为理性运作的基础。
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