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    （2）机构投资者可以缓解“囚徒困境”
    
    所谓的“囚徒困境”（Prisoner Dilemma）是指“集中的行动（collective action）”或“免费搭车（free rider）”的问题。[xxvii]作为一个有效的监督者或投资者，投资者直接参与公司治理所产生的正面成效，实际上会成为一种“公共产品”，其利益往往被其它投资者“免费搭便车”而享用。小的股东总是希望在别人的努力之下免费搭车，当大部分股东要求控制公司的希望破灭、股东都放弃参与公司治理的权利时，为经理层的“内部人控制”提供了温床和机会。大的机构投资者就显示出他们的重要性了，如前所述，机构投资者的实力又决定了其在这方面比个人投资者具有理所当然的先天优势，他们之间的合作所增加的能量要远远超过成千上万个单个小股东。
    
    有巨额股份的大型机构投资者可能更愿意承担公司治理结构改革评估的既定成本。因为当一个机构投资者在公司里付出了这种成本后，他们就可以利用这些研究成果去控制十倍或百倍的其它公司在此的资产。[xxviii]
    
    很多人认为，机构投资者虽然可以缓解“免费搭车”的问题，但它容易产生负作用，当一个投资者被假定为是执行监督任务的投资者时，其它投资者可能减少他们在支付必要资源来监督公司经营方面的激励。对于执行监督任务的投资者来说，一个解决办法是与公司再达成一项特殊的交易，这项交易将使执行监督任务的投资者可以独自得到大部分监督工作所带来的收益。例如，Warren Buffet的Berkshire Hathaway投资基金就是通过购买特别发行的优先股股票而投资于公司。1987年，Buffet在Salomon Brathers通过购买特别发行的优先股股票投资了7亿美元，在这笔交易中，公司给Buffet的股利是9％，而且Buffet的期权中还有可转让为公众股的权利。这种双方的合谋安排在执行监督任务的投资者与其它投资者之间设下了潜在的冲突矛盾契机。[xxix]
    
    （3）当“用脚投票”成为下策
    
    当机构投资者所持股票占上市公司全部流通股票的比例较小时，他们可以在该上市公司经营管理不善时决定退出对该公司的投资；但是当其所持有的该公司股票数量庞大时，要想顺利出售该股票而又不影响该股票的价格，从而不影响机构投资者自身的市场表现，几乎是不可能的，即“用脚投票”的成本与以前相比大大上升。
    
    支持机构投资者任监控人的人存有希望，就是因为随着机构投资者的持股量的增长，用脚投票成为下策。这个论证的结论是在改革法律给予机构投资者更大的控制权力和动力之前，必须检讨对其“走路”的能力和倾向，而且给予堵塞或减小。[xxx]
    
    因此，对于那些构成养老基金所跟踪的指数的成份股而言，一旦因其经营不善股价下跌而基金不能采取“用脚投票”的方式，仍不得不继续投资于该股票（受基金章程及投资目标的约束）时，养老基金等机构投资者开始改变其被动接受上市公司经营不善的现实情况，转而采取主动的策略，完善上市公司的治理结构，积极地寻求改善上市公司经营状况的方式和方法。 
    
    （4）对“关联投资”的贡献
    
    公司治理结构中有个关联投资（Relationship Investment）的概念，尽管学术界对这一概念没有明确的定义，但是通说认为，“投资者比保持超脱和被动的状态更负责任地从事对公司经营管理的监督，并将投资‘长期（long term）'地交给公司经营”。Michael Jacobs描述这一作用时使用“有效的所有权”（effective ownership），其它人则常常用“实际所有者”（real owner）来描述。哈佛大学教授，公司治理理论的代表人物之一的John Pound则认为应当这样描述“这是主要机构投资者在确定无疑地有权发挥作用时所形成的特征，它们是有依据但是却有节制（low－key）的监督者。”[xxxi]
    
    这一理论的拥护者们认为是机构投资者培育和发展了这一理论。他们认为，机构投资者们在公司中持有控制地位的股份而缓解了公司运作中出现的问题和麻烦。
    
    公司治理结构中的关键问题在于控股股东的权利滥用。在这个方面，机构投资者明显有能力监控。法律通过规定交易表决来提供监控的动力，这个要求连同规定公司在这些情况下必须提供公司帐簿及记录给股东查阅大大得消除了困扰资本市场的控股股东权利滥用问题。经Procaccia建议，以色列已经施行这个办法，据说很多利害关系交易在股东大会上已经流产了。[xxxii]
    
    
    
    二、美国的经验借鉴
    
    （一） 美国机构投资者历史发展和现状
    
    美国目前机构投资者包括银行人寿保险、互助基金以及大学基金、慈善团体、养老基金等，其中养老基金所占份额最大。
    
    1．银行
    
    尽管1863年颁布的《国家银行法》赋予了国家银行有限的权力，却没有包含让其持有股票的权利。1933年通过的Glass－Steagall Act强制性得将商业银行的活动与投资银行的活动分离开来。之后，商业银行或银行的分支机构已经获得了买卖公司股票或在自己的银行户头上拥有股票的权力。当银行同意股票作为借款计划协议的一部分时，它们有时被准许在自己的帐户上拥有公司的股票。
    
    后来，对银行的管制逐步放松，从而使一些大的银行获得了证券交易商的资格或开始从事证券中介经纪业务。银行可以通过它们持有股票的公司来规避Glass－Steagall Act的一些限制，后者被准许购买一家非银行企业超过5%的有选决权的股票，但要求这些股票的持有者必须使被动的投资者（Passive Investors）。
    
    当法令禁止银行在它所投资的公司中拥有更多的影响时，银行的信托部门则被准许管理私人信托基金。但银行信托基金管理部门不能将它们自身资产的10％以上用来购买任何一家相同公司的股票，而且，当银行想重新得到自有交易股票的权力时，它必须要拥有一个“中国墙”（Chinese Wall）将投资活动与信贷活动相分离。
    
    多年来，银行一直是大公司借贷周转资金（working capital）的主要来源，70年代后，由于商业票据（commercial papers――CP）市场获得了进一步的发展和完善，从而使大多数公司可以通过公开证券市场上发行和销售短期CP来筹措周转资金。当银行变成这些公司的主要借贷者时，银行面临着次公平（Equitable Esubordination）的麻烦，这个麻烦限制了银行通过贷款的作用来试图控制公司经营管理的程度。例如，当一家公司不能履行还贷协议并申请破产保护时，任何一个被认为曾对该公司经营决策产生过有效影响的债权人将会发现，它在该公司的破产清算中对该公司拥有的债务索取权是“次要的”。如果此案处理过程中有事实表明银行为了自己的利益而操纵了该公司，那么，银行也将对其它债权人负有赔偿损害的责任。
    
    可见，在美国，对持有股票的法律限定与债务索取权潜在的次要性的结合，已经有效地削弱了银行在公司治理中所能发挥的作用。[xxxiii]
    
    2．保险公司
    
    美国的保险公司共拥有资产2.7万亿元,使美国全部金融资产的5.8%。保险公司由州一级进行管理，而各州的法律都对保险公司投资于公司股票的额度进行限定。虽然各州对其限制的内容各有不同，但共同点都规定保险公司在公司股票上的投资只能是其总资产的20％，并且，通常只能将其中的一少部分，（例如，纽约州规定其总资产的2％）投资于一家单个公司的股票；财产和灾害保险公司也不能屈控制非保险公司。[xxxiv]
    
    保险公司往往投资于一些大公司的债券，但债券的持有者除了该公司不能履约还债或申请破产保护之外，实际上对该公司没有什么控制权。而且，即使该公司不能履约还债或已申请破产保护时，债券持有者也无法对该公司施加更多的影响，或者向银行一样，对该公司的债务索取权只能排到所有索取权的末端。因此，保险公司与银行很相似，在公司中基本上是完全被动的投资者。
    
    3．共同基金与投资公司
    
    虽然大部分共同基金都将它们主要资本用于投资公开上市的股票，但它们在如何运用其投资对公司施加影响方面也面临着许多限制。在1940年通过的《投资公司法》中，当共同基金或投资公司宣称它们自己是多样化经营的投资公司时，法案只允许该共同基金将自身资金的25％或以上用于同一投资方式，如果它对意见公司的股票持有份额达到或超过5％，那么，这一被投资的公司将被认为是该共同基金的一个“成员”（affiliate）。这些限制扩展为：第一，共同基金在未获得SEC的事先批准之前，不能与其“成员”公司进行任一确定类型的交易；第二，所有其它投资公司或在该公司拥有超过5％股票的投资者也均被认为是共同的成员；一家共同基金不能与其它成员合伙选择或选举该公司的一名董事，或者以其它方式对此施加影响；也不能在未得到SEC批准之前与其成员进行任一确定类型的交易。这一规则同时扩展到禁止公司的行政官员、董事或其它人与共同基金合伙利用共同基金的指出从事自利性交易。这一规则的重要作用在于组织共同基金集团试图对一家公司实行操纵控制。例如，当10家原非成员集团的共同基金分别对一家既定公司的股票持有份额超出了5％时，这10家共同基金便形成了一个集团，在没有得到SEC批准之前，该集团不得对这家公司实行控制性操纵。
    
    共同基金和其它投资公司也同样受到1976年通过的Hart－Scott－Rodino Act的制约，该法案要求任何一家公司主动投资于另一家公司时，都必须向司法部和联邦贸易管理委员会备案，如果它们的目的“只是投资”，它们就必须服从于这一法案的要求而接受审查，通过这一审查的要求是：它们必须是完全被动的投资者。同时，被投资的公司也必须接受特定范围的审查。
    
    从主要内容上看，这些法案已经限制了共同基金主动监控和试图对它们所投资的公司施加影响的活动，但一些共同基金还在继续审视着这些禁令的限制，并企图寻找不违法而又有机可乘的方式。例如：1986年Fidelity所属的Magellan Fund曾为了对其所投资的一家公司施加控制影响，请求它的股东批准修改基金章程以消除对该公司投资的限定。Magellan Fund基金总裁在申请基金代理权时对此解释说，这只是为了寻求被投资的公司董事或经理人员的变动、寻求该公司领导层的变化、寻求转让一家公司或其部分资产的权力、参与接管或反对接管。但这并没有“倾向于将自身卷入对任何有价被投资公司控制或对其日常决策运作的管理。”事实上，被投资公司的经理们相信Magellan Fund的总裁已又资格去开展上述活动。[xxxv] Fidelity的律师Robert Poze

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